什么样的ETF可以提升投资回报?

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以下是富国基金ETF投资总监王乐乐博士在招商金融工程年度策略会上的演讲实录。

感谢招商证券的邀请,很荣幸能够和大家做一个交流。今天我要讲一个问题,如何去做ETF,如何去做更好的工具产品。

大家都知道ETF是一个马太效应特别明显的产品,以沪深300ETF为例,华泰柏瑞、嘉实、华夏都发了规模很大的300ETF产品,其他基金公司后续再发300ETF,做大规模的难度很大。那么对包括富国在内的很多基金公司来讲,我们应该怎么做呢?当我们尝试站在客户的角度来思考这个问题,这个问题似乎还是一些思考的线索。


当投资人在做资产配置的时候,现有的产品或工具是否是客户想要的?国内有一些主动型基金,或指数增强型基金,相对于指数可以取得更好的投资收益,主要是因为市值加权指数的成分股“良莠不齐”,存在很大的改善空间。


指数化投资具有持仓透明的特点,但不是说持仓透明大家就一定要接受,指数背后的成分股到底是不是客户想要的?指数型基金相对于主动型基金,虽然费率低、持仓透明都是其优势,但最重要的还是指数本身是否是客户想要的,是否能够给客户带来好的投资回报。


目前国内的量化和指数化投资处于一个大发展的时代,我们将ETF和主动权益型基金做一个对比,可以发现,过去10年,相比主动股票型基金,股票ETF基金的份额增长呈现明显的差异走势。

 什么样的ETF可以提升投资回报? 基金 第1张


很多基金公司在制定发展战略、布局产品时会关注市场的风口在哪里,当前哪一类产品更受市场关注。但是,在实际做产品的时候,要思考一个非常重要的事情,就是投资人买我们的产品,能够分享到什么样的回报率。


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我们经常会讨论A股市场的效率问题,A股市场是可以获得alpha的。我们做了一个统计,2010年到2018年,沪深300全收益、中证500全收益指数的收益率几乎为0,而市场里面跑赢沪深300全收益指数的主动基金的比例大约是59%,也就是说全市场主动基金的平均回报率是可以跑赢指数的,平均超额收益为21.73%。


此外还有一类基金,它就是指数增强策略。我们富国的沪深300指数增强每年大约是5%-8%的alpha,表现比较稳健,从2011年到2018年的累计回报率是45.63%,几乎是纯alpha,因为同期指数的beta收益几乎为0。


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沪深300、中证500等指数在编制指数时,用的方法是市值选股。在资本市场效率不是特别高的情况下,用市值选股就会包含一些质地不是很好、定价不充分,基金经理不是很想要的股票。因此当我们要做一个工具型基金的时候,就会思考一个问题,是做ETF还是做指数增强?


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由于指数增强产品在国内是可以做出alpha的,如果投资者买入传统的市值选股的ETF,比如沪深300ETF,相当于是让渡了每年5%-8%的alpha来换取ETF的交易功能。我们举一个例子,一个策略是买沪深300指数增强,持有一年跑赢指数8个点,另一个策略是用300ETF做交易,结合择时模型,目标跑赢指数。如果投资者的交易策略可以产生8%以上的超额收益,那么交易沪深300ETF就是划算的,否则那还不如买沪深300指数增强赚每年稳定的alpha。对于很多人来说,可能都会面临这样一个平衡或是选择,同样也是我国ETF发展过程中需要思考的问题。


对于这个问题,作为一个ETF的管理人,我要做的是把股票投资理念和量化指标融合在一起,要做选股、编制指数,把市值选股选进来的一些不想要的股票剔除出去。


做这个工作之前,我们先从市场数据中寻找启示。我们把整个北向资金当做一个基金组合,看整体持仓的情况。可以看到,北向资金持有的第一大权重股是茅台,接下来是中国平安、美的集团等。把这些股票在北向资金中的权重,和它在沪深300指数中的权重做一个对比,会发现二者的差别非常悬殊。表格中后三列是ROE,可以发现这里面没有ROE低于10%的股票。所以说,外资在买股票的时候,买的都是国内盈利能力最强的一批公司。


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所以我们在做ETF的时候,思考的首要问题是指数编制,解决客户投资回报率的问题,解决客户的战略和战术资产配置之间的矛盾。


我们今年做了一个消费的指数,中证消费50。在编制指数之前,我们也把中证指数公司编的中证消费指数权重股和外资的消费持股做了对比。可以发现,外资的持股非常集中,超配非常明显。茅台占比高达46.54%,在全部消费股中的市值占比接近一半。但与此同时,茅台的ROE也是这些消费股中最高的。除了茅台,五粮液、伊利、海天味业也都配置了一些,这些公司的ROE也都非常高。但并不是所有的消费股都具有赚钱效应,例如新希望、永辉超市,的ROE并不特别高,只有7%左右,所以外资的配置比例非常低。通过数据可以发现,外资在进行配置的时候,并不是按照市值来进行配置,其真正关心的是公司的盈利。这就给我们一个启示,我们在编制指数,或在买消费股的时候,坚持的投资理念应该是什么?因此我管理的消费50ETF,在编制指数的时候,参考了主动基金经理选消费股的思路,用量化的方式实现出来,遵循的是以投资逻辑主导的量化方法。


在选股时,我们首先根据申万三级行业进行分类,剔除掉传媒和汽车。之后按照市值、营业收入、ROE、毛利率这些主动基金经理选择消费股时所关心的指标,在每个行业内部选择几个龙头,一共筛选出50个公司,都是消费行业龙头公司。这是在消费投资逻辑里面我们所关心的量化体系。


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我们用消费50指数除以沪深300指数,通过观察比值序列来看一下市场的变化特征,看消费50指数能不能抓住市场的一些机会?可以看到,2016年之后,消费50指数大幅跑赢沪深300指数,这一个阶段对应的正是北向资金的开通,外资的大规模流入


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股价=PE×EPS,指数表现可以分为两个部分,一部分是估值,一部分是盈利。2011年以来,消费50指数和沪深300指数都经历了一个杀估值的过程,下杀幅度大约是40%-60%,但两个指数的EPS增速存在很大的差异,消费50指数的EPS增速接近20%,而沪深300指数是12%,EPS增速的差异使得两个指数表现出现分化,一个指数持续创新高,另一个指数持续震荡


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另外一个角度,2010年以来中国GDP增速不断向下,工业企业整体的利润增速走势也在下行,可以看到沪深300指数的ROE持续下行,但消费50指数的ROE却持续向上,这背后主要是两个原因,一个是行业龙头的集中度不断提升,二是我国经济增长逐渐转向消费驱动。


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刚才用消费50指数作为例子,介绍了富国的一些产品思考,即把主题的选择、Smart Beta以及ETF相结合。首先选择一个主题方向,对市值加权指数和主动投资的差异进行分析,借鉴主动投资的思路,包括和行业专家进行交流,理清主动投资的逻辑,之后将主动投资逻辑和量化结合起来,用量化指标来刻画主动投资逻辑,将投资框架固化下来,重新选择股票构建一个比市值加权指数更好一些的Smart Beta指数。


再举一个例子,军工行业。军品装备公司一定是最重要的军工股,但是市场上的一些军工指数,里面的军工概念股军品业务收入占比很低,可能只有10%,我们就要把这些股票剔除掉,做一个纯正的军工龙头指数。此外,军转民也是军工行业发展的一个机会。


我们采用以上方法,通过和行业研究员一起沟通,把主动投资理念很难量化的东西映射过来,构建了一个量化的指标体系。我们把筛选出的股票拿给主动基金经理来看,判断是否是纯粹的军工股,得到了肯定的答案。


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我们用以上思路构建出的军工龙头指数实现了比较好的投资回报率。2012年到2018年,军工龙头指数的累计收益率是102%,中证军工指数的60%,超额收益是很明显的。


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当我们说到一个行业的时候,都会自上而下的判断这个行业的合理增速是多少。我们在估算军工行业的增速或是预期回报率的时候 ,可以参考两个数据,一是军费每年增长的情况以及军费占整个GDP的比例,二是装备占整个军费的比例。这两个数据都是逐年上升的,其中军费每年的增速是要高于GDP增速的。如果我们把沪深300指数当做中国经济的一个样本,沪深300指数的预期回报率反映GDP的增速,那么军费增速高于GDP增速,加上装备占整个军费的比例不断上升,军工行业的预期回报率高于沪深300指数也就符合逻辑了


以上是我们构建军工龙头指数时的逻辑和思考。最后再介绍下我们对于科技行业的思考。科技行业是一个跳变的行业,现在的龙头公司未来可能不再是龙头,比如当年的诺基亚。每一次行业发生变化的时候,都会有龙头公司被替代。我们可以确定行业发展的大趋势,但是无法确定哪些公司会发展起来成为龙头。那我们用量化的方法来筛选科技龙头公司,就需要首先思考一个问题,即什么样的科技公司可能成功,或者说成功的科技公司具备哪些基因。


我国的科技发展离不开政策驱动,国家对于科技企业给与大量的支持政策。科技部发布过一个《高新企业认定管理办法》,界定了什么样的企业属于高新企业。我们可以借鉴这个管理办法的标准来筛选科技企业,构建最初的样本池,接下来再剔除一些我们不想要的公司。


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我们都知道,科技企业发展核心依靠研发,所以我们在编制科技龙头指数的时候,首先要关注的是企业的研发投入,这个量化起来比较简单,一是研发人员的人数及占比,二是研发投入支出及占比。除了研发投入,我们还关注公司的激励机制。阿里、腾讯这些公司成功的关键之一,是员工勤奋加班工作为公司创造价值,其背后的驱动因素是公司对于员工的激励,以及员工的自我驱动。再比如说华为,华为全员持有公司股权,共同分享回报率,这也是一种激励。对于激励机制,我们主要观察公司的股权激励以及高管薪酬的情况。


研发投入以及激励机制是科技行业特殊的选股标准,和传统的用市值、营业收入来选股的方式没有关系。最后一个是基本面质量因子,权重比较低,只有20%。在研发投入、激励机制比较接近的情况,优选基本面质量比较好的公司。我们把这些因子进行加权,计算各只股票的综合加权得分,筛选出得分排名靠前的股票。


但仅用以上的方法来选股还不够,因为科技行业有很多不老实的公司,喜欢搞高商誉、股权质押,甚至是跑路。这样的公司我们也是要剔除的,所以还要构建一个风险指标,包括商誉、应收账款、流动比率、质押比率、净资产收益率5个指标。当然,不是说公司高商誉或者做一些股权质押就一定有问题,但当5个指标中有3个或4个指标出现问题的时候,这个公司很大可能会有问题。通过这样的方法,我们把一些高风险的公司剔除掉,最终筛选出50只股票构建指数。


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我们用科技50指数除以创业板指,可以发现科技50指数稳定的跑赢创业板指。对比沪深300指数,2015年以来,科技50指数的走势和沪深300指数差不多。但考虑到2015年之后市场向白马股高度集中,中小市值板块估值下杀的非常厉害,在这样的情况下,科技50指数表现依然不输沪深300指数,表现比较稳健。


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以上就是我们富国在做ETF的时候的一些思路和方法,我们希望给投资人提供更高的回报率,无论是做指数增强产品还是ETF,都是围绕这一点出发的。富国是市场上最早做沪深300增强的基金公司,当年之所以不做ETF是因为市场效率不是那么高,我们可以做出alpha,提供更好的回报率,而当必须做ETF的时候,我们就要在指数上做创新。因此我们富国现在在做两类产品,一类是宽基指数的指数增强产品,我们有沪深300增强、中证500增强、中证1000增强、中证红利增强、MSCI增强,其中沪深300指数增强是市场上最大的产品,目前是接近120亿的规模,基本上每年都能够跑赢指数,月胜率在75%-80%。另一类产品是Smart Beta产品,重新梳理行业逻辑和主题逻辑来编制指数,产品包括消费50ETF、科技50ETF和军工龙头ETF。有人问富国做不做宽基,告诉大家我们一定会做宽基,但不是指数增强ETF,而是做某一指数编制方式下的300ETF,跟踪重新编制的一个指数。这是我们富国在做产品时的一个思考,或者说是定位,也是我们和同行的差别。这是基于我们富国基本面量化方面的优势,基于我们量化与基本面研究相结合、内部与外部互相合作的开放化的投研体系所做出的一个选择。


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今天就讲这么多,谢谢大家。

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